企業(yè)搭建紅籌架構(gòu)的本意是尋求境外上市，紅籌架構(gòu)包括直接持股架構(gòu)以及VIE的架構(gòu)，多年來隨著政策的變化以及與監(jiān)管的博弈，紅籌架構(gòu)搭建的方式也在不斷調(diào)整變化。今天我們就紅籌結(jié)構(gòu)以及如何搭建進行分析講解。
01什么是紅籌?
1.“紅籌”的法律內(nèi)涵是什么?
“紅籌”本身并不是一個法律概念，法律法規(guī)并沒有對“紅籌”進行界定，更多的是一種坊間提法，是一種形象的、對在境外上市的中概股(red chip)的相關(guān)稱法。除非特別說明，本文中所稱“紅籌”，均指“小紅籌”結(jié)構(gòu)。
2.為什么要搭建紅籌結(jié)構(gòu)?
從當(dāng)前市場來看，最直接的原因是：紅籌結(jié)構(gòu)實現(xiàn)了資本運作承載主體的變更。
紅籌結(jié)構(gòu)中，上市發(fā)行以及融資主體不再是境內(nèi)公司，而是境外特殊目的公司(多為開曼公司)。進一步而言，由于資本運作主體為境外主體，紅籌結(jié)構(gòu)具備了如下天然優(yōu)勢：
● 回避了境內(nèi)證券市場的種種條件和門檻，使得中國權(quán)益企業(yè)實現(xiàn)境外間接上市，適用境外證券市場的監(jiān)管要求，享受門檻較低較簡捷的上市程序，并拓展了資本運作的可選市場，享受中外資本市場差異化紅利。
● VIE結(jié)構(gòu)可在一定情況下，回避境內(nèi)法律法規(guī)對部分行業(yè)外資準(zhǔn)入的禁止/限制性規(guī)定。
● 境外公司治理方式帶來更靈活的員工激勵、類別股等制度空間。
3. 紅籌結(jié)構(gòu)=VIE結(jié)構(gòu)?
答案為：否。
紅籌結(jié)構(gòu)的本質(zhì)是以搭建境內(nèi)外結(jié)構(gòu)的方式實現(xiàn)中國境內(nèi)權(quán)益(更常見的是股權(quán))被境外主體合并的一種股權(quán)架構(gòu)，VIE結(jié)構(gòu)屬于紅籌結(jié)構(gòu)的其中一種常見架構(gòu)，紅籌結(jié)構(gòu)還有另外一種主要形式與VIE結(jié)構(gòu)對應(yīng)，即直接持股架構(gòu)。
紅籌結(jié)構(gòu)最核心步驟是：
①創(chuàng)始團隊層層設(shè)立BVI公司/開曼公司/WFOE
②使用WFOE收購或通過控制性協(xié)議合并境內(nèi)運營主體(一般為持牌主體)。
當(dāng)然，搭建紅籌結(jié)構(gòu)過程中，根據(jù)不同項目的具體情況和訴求，將涉及外管登記、原股東境外落地、資金流轉(zhuǎn)、關(guān)聯(lián)并購問題、稅務(wù)成本(例如開曼實質(zhì)法)等各方面的具體細節(jié)和設(shè)計，結(jié)構(gòu)和步驟相對復(fù)雜和全面。后續(xù)的問答系列中我們將進一步講解。
4.“大紅籌” v.s. “小紅籌”
“大紅籌”與“小紅籌”的區(qū)別主要是在于控股股東境外投資形式的不同。
“小紅籌”更多地是指以自然人控股、通過個人境外投資搭建的紅籌結(jié)構(gòu);“大紅籌”則多見于以境內(nèi)法人境外投資形式搭建的紅籌結(jié)構(gòu)。當(dāng)涉及到控股股東以境內(nèi)法人境外投資的形式搭建紅籌結(jié)構(gòu)時，應(yīng)特別注意避免被認定為“大紅籌”的可能。
“大紅籌”來源于1997年頒發(fā)的“紅籌指引”，具體規(guī)定可見腳注。為簡便起見，在上文紅籌結(jié)構(gòu)的語境下，“大紅籌”指的是境外公司由“中資公司”控股的紅籌結(jié)構(gòu)，大紅籌企業(yè)在境外上市，需由中資控股股東負責(zé)向人民政府和證監(jiān)會提交審批申請。
可見，“大紅籌”的核心要素是“中資”以及“控股”，但法規(guī)并未對這兩個要素作出進一步的界定。“中資”是否限于國資、“控股”如何衡量，在搭建紅籌架構(gòu)時應(yīng)具體考量，以免被認定為“大紅籌”結(jié)構(gòu)而增加審批等合規(guī)風(fēng)險。
5.近年來紅籌結(jié)構(gòu)的典型新特點
這些年隨著國內(nèi)法規(guī)及資本市場的變化，紅籌結(jié)構(gòu)也從最早比較單一的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了更多進階發(fā)展：
● 37號文登記。2005年11月1日實施的《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》(匯發(fā)[2005]75號，下稱“75號文”)霸屏了近10年，一度是紅籌業(yè)務(wù)最關(guān)鍵的操作法規(guī)。2014年7月14日，國家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》(匯發(fā)[2014]37號，下稱“37號文”)，廢止了75號文，并針對市場變化重新對境外投資進行了梳理，對境外投資的外管登記流程和要求進行了一定調(diào)整，紅籌全面進入37號文時代。
● ODI通道改變傳統(tǒng)紅籌結(jié)構(gòu)。自2009年商務(wù)部發(fā)布《境外投資管理辦法》并逐步放開企業(yè)境外投資(下稱“ODI”)以來，眾多中國企業(yè)通過ODI通道實現(xiàn)對外投資。紅籌結(jié)構(gòu)中也出現(xiàn)越來越多通過ODI方式落地境外的中資股東。由此，“大紅籌”及上市公司分拆等問題成為紅籌結(jié)構(gòu)中新的關(guān)注點。
● 境內(nèi)機構(gòu)股東外翻成為關(guān)鍵。早期市場中，搭建紅籌結(jié)構(gòu)多為初創(chuàng)期企業(yè)，多數(shù)企業(yè)境內(nèi)股東只有創(chuàng)始人團隊或天使投資人。隨著資本市場在國內(nèi)的進一步發(fā)展和成熟，多數(shù)企業(yè)在搭建紅籌結(jié)構(gòu)前已經(jīng)在境內(nèi)完成了多輪融資，機構(gòu)股東從數(shù)名到數(shù)十名不等，其中大多數(shù)是境內(nèi)機構(gòu)。根據(jù)不同的實際情況，這些機構(gòu)股東通過不同的方式在境外公司層面實現(xiàn)相應(yīng)的持股，包括但不限于境外投資、境外關(guān)聯(lián)實體、境內(nèi)外雙層結(jié)構(gòu)等方式。由此，如何設(shè)計機構(gòu)股東外翻方案成為紅籌結(jié)構(gòu)搭建中十分關(guān)鍵的一環(huán)。
02 紅籌結(jié)構(gòu)怎么搭?
1. 紅籌結(jié)構(gòu)搭建
至此，紅籌架構(gòu)即已搭建設(shè)立，架構(gòu)設(shè)立后，接下來是原投資人股東及新投資人落地外翻的過程。
2. 原機構(gòu)股東如何實現(xiàn)外翻?
由于國家外匯政策動態(tài)變化，催生了市場中五花八門的外翻方式，其中最主要的形式依然是ODI，但伴隨ODI出現(xiàn)的其它尚屬可行的外翻方式包括：
① 境外關(guān)聯(lián)機構(gòu)持股。這種方式比較適合境內(nèi)外主體同屬同一實際控制下的機構(gòu)，或境內(nèi)外利益協(xié)同分配的投資基金等機構(gòu)。
② 境外無關(guān)聯(lián)第三方代持。這種方式的優(yōu)點是較為簡便，但缺點顯而易見：控制力較弱，且大多數(shù)情況下在上市前仍需還原或多數(shù)案例選擇不做披露。
③ 境外持有期權(quán)或可轉(zhuǎn)換票據(jù)。這種方式可在過渡期內(nèi)保障股東權(quán)利，且不影響紅籌結(jié)構(gòu)的搭建時間表，但最終仍需通過其它方式實現(xiàn)持股。
各類外翻方式分別存在不同的稅基影響，稅基問題在股東外翻方案中是公司和投資人之間最為核心的爭議點。稅基損失一方面與外翻方案有關(guān)，另一方面也與股東自身的具體組織形式、身份/設(shè)立地、持股結(jié)構(gòu)等因素息息相關(guān)(例如合伙企業(yè)合伙人可能按照不同稅率征稅)。
在紅籌搭建過程中，一定要根據(jù)股東具體情況等因素，考慮稅基問題。同時，原股東外翻還需要謹慎考慮現(xiàn)金流轉(zhuǎn)、境內(nèi)退出安排、重組協(xié)議/VIE協(xié)議/股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議/境外交易文件等各協(xié)議的勾稽和約定、內(nèi)外部審批流程及時間表等各類因素對整體交易和重組的影響。
3. VIE結(jié)構(gòu)想用就能用?
我們在進行紅籌結(jié)構(gòu)搭建時，第一件事應(yīng)該是根據(jù)具體情況判斷搭建直接持股結(jié)構(gòu)還是VIE結(jié)構(gòu)。VIE結(jié)構(gòu)最早誕生于互聯(lián)網(wǎng)等輕資產(chǎn)公司，而中國企業(yè)最初使用VIE結(jié)構(gòu)的原因在于特定行業(yè)的外資準(zhǔn)入限制政策。市場的不斷變化也催生了更多不同類型、不同業(yè)務(wù)的公司使用VIE結(jié)構(gòu)。但是，VIE結(jié)構(gòu)的使用應(yīng)至少考慮如下方面：
① 證券市場的資本運作方向。資本市場的選擇決定了具體的紅籌結(jié)構(gòu)。例如，香港聯(lián)交所對VIE結(jié)構(gòu)的使用有嚴格的必要性要求：“上市申請人只可于必要的情況下以合約安排解決任何外資擁有權(quán)的限制，否則上市申請人必須直接持有OPCO公司的最大許可權(quán)益”。美國SEC對VIE結(jié)構(gòu)的合理性使用也逐漸有所要求，如要求對于VIE結(jié)構(gòu)的使用原因存在一定的合理性解釋。因此，尤其是在香港上市的案例中，更常見到將非限制類業(yè)務(wù)剝離至WFOE、限制類業(yè)務(wù)保留在OPCO的結(jié)構(gòu)。
② 稅務(wù)及現(xiàn)金流成本。為實現(xiàn)稅務(wù)籌劃/降低稅務(wù)風(fēng)險(例如轉(zhuǎn)移定價)的安排，輕資產(chǎn)公司更易于將資產(chǎn)在境內(nèi)運營公司與WFOE之間進行重新布局，而重資產(chǎn)公司的資產(chǎn)布局將很可能涉及高額的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅負及現(xiàn)金流成本。當(dāng)然，根據(jù)具體情況，重資產(chǎn)公司也可能通過一定的設(shè)計盡量降低上述額外成本。
③ 行業(yè)主管部門的態(tài)度。中國監(jiān)管部門對于VIE結(jié)構(gòu)從未單獨發(fā)表過明確意見，業(yè)內(nèi)對于監(jiān)管部門的態(tài)度更多的是從部分法院判決、所謂的“內(nèi)部報告”中監(jiān)管部門的說明等內(nèi)容中進行揣測。例如，“安博教育案”中，教育部門對VIE協(xié)議有一定涉及，但對VIE結(jié)構(gòu)本身仍保持沉默。進一步地，從近期民促法送審稿的相關(guān)規(guī)定，一定程度上可以看出，教育部門對于通過VIE協(xié)議等方式規(guī)避教育行業(yè)的外資產(chǎn)業(yè)政策持謹慎態(tài)度，尤其是對義務(wù)教育等禁止外資進入的教育領(lǐng)域。因此，并非任何行業(yè)都可通過VIE結(jié)構(gòu)進行政策規(guī)避，尤其是涉及強監(jiān)管的行業(yè)，結(jié)構(gòu)設(shè)計應(yīng)尤其謹慎。
4. “關(guān)聯(lián)并購”是個什么梗?
關(guān)聯(lián)并購是直接持股結(jié)構(gòu)中，需要解決的核心問題之一。2006年商務(wù)部頒布的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(以下簡稱“十號文”)第十一條做出了具體規(guī)定：“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司，應(yīng)報商務(wù)部審批。當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求。”
歷史上，商務(wù)部受理并批準(zhǔn)通過的關(guān)聯(lián)并購案例]十分有限，多數(shù)直接持股結(jié)構(gòu)都采取特殊模式繞開關(guān)聯(lián)并購審批。以下，我們從上述規(guī)定的關(guān)鍵要素展開，來進一步理解關(guān)聯(lián)并購：
① 境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人。構(gòu)成關(guān)聯(lián)并購的第一個前提是，追溯到頂端應(yīng)該存在中國境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人。由此，繞開的方案之一，就是中國籍創(chuàng)始人改變國籍后再進行并購，或在不影響同一控制的前提下，以該等中國籍創(chuàng)始人的外籍親屬作為境外公司的持股人。
② 在境外合法設(shè)立或控制的公司。構(gòu)成關(guān)聯(lián)并購的第二個前提是，并購方為境外公司。因此，繞開的另一種方案，是以該境外公司持有的境內(nèi)主體作為收購方。需要注意的是，十號文中明確規(guī)定“不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避”，為此，該等境內(nèi)主體的設(shè)立時間不應(yīng)過短，一般同時與地方主管商務(wù)部門就該等情形進行積極溝通，以降低被認定為上述規(guī)避方式的風(fēng)險。
③ 有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司。這里有兩個關(guān)鍵詞，一是“關(guān)聯(lián)關(guān)系”，二是“境內(nèi)的”。十號文中并未對“關(guān)聯(lián)關(guān)系”進行解釋，但2008年商務(wù)部外資司發(fā)布的《外商投資準(zhǔn)入管理指引手冊》中將此處的“境內(nèi)的公司”明確解釋為內(nèi)資企業(yè)。因此，諸如“兩步走”等先將被收購主體變更為外資企業(yè)的模式，一度成為繞開關(guān)聯(lián)并購的熱門形式之一。
5. 不使用外匯就不用做37號文登記?
答案為：否。
根據(jù)37號文的規(guī)定，在進行境外投資之前，中國籍創(chuàng)始人應(yīng)進行境外投資外管登記，而不論是否需要使用外匯或外匯資金量大小(并且外管局通常認為創(chuàng)始人不應(yīng)以大額資金向境外主體出資)。
若未進行37號文登記，該等中國籍創(chuàng)始人將被視為違規(guī)持有境外權(quán)益，存在被限制分紅、限制資金入境、影響上市(尤其在紅籌回歸的情況下)等風(fēng)險，而一旦違規(guī)，未來進行補登記的成本和難度均較高。因此，完成37號文登記是搭建紅籌結(jié)構(gòu)的首要步驟，無論是VIE結(jié)構(gòu)還是直接持股結(jié)構(gòu)，凡是持有境外權(quán)益的中國籍創(chuàng)始人，均應(yīng)首先進行37號文登記。
同理，是否使用外匯也不是是否需要進行ODI的判斷要素，ODI與37號文一樣，應(yīng)以是否持有境外權(quán)益作為判斷的實質(zhì)。
對于奔赴境外上市的企業(yè)而言，紅籌/VIE架構(gòu)、37號文的外匯登記、ODI境外投資備案、海外公司設(shè)立等都是必不可少的環(huán)節(jié)，卓信可為企業(yè)海外上市提供一站式服務(wù)，歡迎隨時聯(lián)系我們!
